As negociações de fusões e aquisições (M&A) no Brasil enfrentam um cenário de crescente complexidade e incerteza, impulsionado pela iminente entrada em vigor da reforma tributária e pela já efetiva cobrança do imposto sobre dividendos. Especialistas do setor apontam que estas mudanças significativas no arcabouço fiscal têm provocado uma reavaliação dos ativos, resultando na potencial redução do valor das empresas no mercado. A necessidade de adaptação das corporações às novas exigências tributárias, aliada à falta de clareza sobre a carga fiscal final que os sócios arcarão sobre seus dividendos, tem gerado um ambiente de maior cautela entre os compradores.
Diante deste panorama, instituições financeiras e escritórios de advocacia estão desenvolvendo mecanismos contratuais de segurança. O objetivo é resguardar as partes de possíveis discrepâncias financeiras que podem surgir quando os novos tributos forem de fato aplicados sobre as receitas e lucros das companhias. Erickson Oliveira, da área societária do escritório Levy & Salomão, destaca a inusitada demanda por consultoria tributária em transações de M&A, algo que, segundo ele, era incomum nos últimos anos. Oliveira expressa críticas à lei de dividendos, descrevendo-a como “muito ruim e mal escrita”, evidenciando a confusão que ela gera no mercado.
Reforma Tributária e Imposto de Dividendos Afetam M&A
Oswaldo Dalla Torre, sócio da área de fusões e aquisições do escritório TozziniFreire Advogados, complementa que a reforma tributária introduz modificações que podem impactar diretamente o fluxo de caixa das empresas, como a eliminação de prazos estendidos para o pagamento de impostos. Ele também ressalta as dúvidas persistentes sobre os efeitos do imposto sobre dividendos, cuja aplicação varia conforme a tributação final da empresa e a distinção entre investidores estrangeiros e locais. Tais elementos, em conjunto, contribuem para um ambiente de maior imprevisibilidade nos processos de compra e venda de empresas.
No que tange especificamente à reforma tributária, Dalla Torre explica que foi imprescindível a criação de uma série de cláusulas contratuais. Estas servem para assegurar que o valor da empresa transacionada esteja em consonância com as novas normativas fiscais. Isso abrange a delimitação das adequações tributárias já realizadas pela empresa, as ações que serão implementadas até o fechamento do negócio e como a companhia se posicionará quando as novas regras estiverem plenamente em vigor. Adicionalmente, intensifica-se a atenção em relação aos créditos fiscais da empresa, questionando sua aplicabilidade futura, e à conformidade (compliance), para garantir que os sistemas de controle da organização estejam alinhados à reforma.
Essa conjuntura de incertezas impacta diretamente a tributação final, a demanda por maior capital de giro e o potencial retorno do investimento. Consequentemente, a avaliação do valor das empresas e as negociações são afetadas, como pontua Dalla Torre. Para mitigar a redução dos valores negociados, observa-se um crescimento no uso do mecanismo de earn-out, também conhecido como pagamento contingente. Por meio dele, o comprador reserva uma porção do valor total para ser quitada futuramente, condicionada ao desempenho da companhia e à maior clareza sobre os efeitos das alterações tributárias no decorrer do tempo.
A respeito do imposto sobre dividendos, a principal fonte de incerteza reside na alíquota efetiva final que a empresa irá recolher, fator determinante para o cálculo do imposto sobre os dividendos que o sócio terá de pagar. Atualmente, as empresas já realizam a retenção de 10% sobre todos os pagamentos de dividendos feitos a investidores estrangeiros. Para os beneficiários brasileiros, a retenção ocorre sobre valores mensais superiores a R$ 50 mil. Entretanto, existe a possibilidade de que esse montante retido seja parcial ou totalmente devolvido no ano subsequente, dependendo do imposto efetivamente pago pela empresa e, para os brasileiros, do que o próprio beneficiário declarou em seu Imposto de Renda anual.
Para os investidores estrangeiros, contudo, a metodologia de eventual devolução ainda não está claramente definida, conforme explica Ricardo Maito, sócio da área tributária do TozzineFreire. Ele destaca que, diferentemente dos brasileiros, que possuem sistemas de restituição do Imposto de Renda bem estabelecidos, essa lacuna gera um impacto direto no valuation das empresas para o capital estrangeiro. Felipe Salomon, também sócio da área tributária do Levy & Salomão, detalha que, pela legislação do imposto de dividendos, se a alíquota efetiva da empresa alcançar ou ultrapassar 34%, o imposto sobre dividendos não será aplicado, e os 10% retidos poderão ser restituídos. Caso a alíquota efetiva seja inferior, o imposto será cobrado até atingir o patamar de 34%. A intenção original, segundo Salomon, era promover uma tributação integrada, visando que a soma da carga tributária da empresa e do sócio se aproximasse dos 34%.
O desafio central reside no fato de que a alíquota efetiva da empresa só será consolidada após o fechamento de seu balanço anual, o que geralmente acontece no início ou meados do ano seguinte. Além disso, o capital retido fica parado até a efetiva devolução, configurando uma perda financeira adicional que o comprador precisa considerar em seus cálculos. Erickson Oliveira enfatiza que o maior impacto do imposto de dividendos recai sobre o investidor estrangeiro, que, na maioria das vezes, não terá direito à restituição nem mecanismos para compensar esse imposto extra em seu país de origem. Isso, por sua vez, resulta em uma diminuição do retorno esperado sobre o investimento no Brasil, tornando a empresa alvo de aquisição menos valiosa aos olhos desse comprador.
Oliveira também salienta que a legislação adicionou uma nova camada de complexidade ao processo de aquisição, criando uma “janela de incerteza” devido à ausência de regulamentação para aspectos específicos, como a restituição de valores retidos a maior nos dividendos. Para empresas brasileiras, a avaliação do impacto do imposto sobre dividendos é ainda mais intrincada, variando significativamente conforme a particularidade tributária de cada companhia ou sócio. “A mesma empresa vai valer mais para determinado comprador que para outro por uma situação que não deveria ser provocada por uma regra tributária”, pontua Oliveira. Ele ilustra a situação: um dividendo pago por uma empresa brasileira a outra empresa brasileira não está sujeito à retenção na fonte, enquanto o mesmo pagamento a uma empresa estrangeira ou a uma pessoa física implica a retenção de 10% de imposto.
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Tal cenário tem levado empresas estrangeiras a considerar a abertura de holdings no Brasil com o propósito exclusivo de receber os dividendos e administrá-los até o momento da remessa ao exterior, conforme observa Dalla Torre. Todas essas transformações já influenciam de maneira prática as operações de fusões e aquisições, alterando a documentação e a dinâmica das negociações. Uma alternativa para minimizar as incertezas é a inclusão de uma cláusula de neutralidade tributária. Essa cláusula, vigente enquanto a alíquota final e as regulamentações não são totalmente definidas, estabelece a possibilidade de ajustes no preço da companhia ou na cláusula de earn-out, conforme o custo tributário total da transação. Dalla Torre reitera a necessidade de utilizar “remédios no contrato” durante esse período de indefinição para avaliar a matriz de risco das operações.
Guilhermo Arnoud, advogado da MBW Advocacia, esclarece que a nova tributação dos dividendos não acarreta uma queda automática e linear nos preços das operações de M&A. Contudo, ela se tornou um componente crucial no cálculo econômico das transações. Para um comprador, a análise não se restringe ao EBITDA ou ao lucro contábil da empresa; ele busca a capacidade de geração de retorno líquido para o investidor. Quando a distribuição futura desse resultado é submetida a retenções, tributações mínimas anuais ou ajustes em função da carga efetiva já suportada pela pessoa jurídica, a previsibilidade do retorno ao sócio diminui consideravelmente.
Arnoud identifica três repercussões práticas nas operações de fusões e aquisições. A primeira é a revisão da avaliação do valor da empresa, especialmente em negócios onde o retorno ao acionista depende fortemente da distribuição de lucros. A segunda consiste no aumento da relevância da due diligence tributária, que agora exige um mapeamento detalhado do regime tributário, histórico de lucros acumulados, deliberações societárias de dividendos, perfil dos sócios e a potencial exposição a futuras retenções. O terceiro efeito é a sofisticação das cláusulas contratuais, com um maior emprego de earn-outs, retenções de preço, declarações e garantias fiscais e mecanismos de indenização.
Contudo, Arnoud ressalta que o impacto não é uniforme. Empresas com elevadas margens de lucro, baixa necessidade de reinvestimento e uma política consistente de distribuição de lucros tendem a sentir mais intensamente essas consequências. Por outro lado, companhias cujo valor está mais atrelado a reinvestimentos, crescimento e ganhos de capital futuros podem experimentar um impacto menor no preço imediato, embora a tributação continue sendo um fator relevante na modelagem do retorno esperado pelo investidor. É fundamental para o mercado de M&A compreender e se adaptar a estas novas diretrizes para garantir a segurança e a viabilidade das transações.
Em um cenário de profundas transformações fiscais no Brasil, a análise detalhada do impacto tributário em M&A é mais crucial do que nunca. Para aprofundar seu entendimento sobre as implicações das mudanças na legislação para empresas e investidores, consulte informações adicionais sobre a Reforma Tributária no Brasil.
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Este artigo oferece um panorama completo de como a reforma tributária e o imposto sobre dividendos estão redefinindo as estratégias de fusões e aquisições no país. Continue explorando as tendências e análises econômicas em nossa editoria de Economia.
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